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太阳城娱乐城:第一次定向降准、临时准备金动

文章来源: 未知发表时间:2018-10-15 09:39

  本周以来资金泛滥成灾,隔夜利率一度断崖式下行至1.5%之下,处于近三年以来的历史低位。然而对于利率债来说,资金面宽松的边际效用已经逐步减小,本周除1年期国债仍然继续小幅下行之外,其余期限品种收益率均出现不同程度的回升。整体上看,收益率曲线继续陡峭化,利率债中无论是国债还是国开的10-1期限利差都已经处于历史高位。

  往后看,我们认为资金面将会边际趋紧,同时通胀预期抬头以及宽财政发力都会给长端利率添加新的压力,即使目前期限利差处于高位也并不能构成长端利率大幅下行的理由。从近期走势来看,国债已经率先出现调整,后续国开隐含税率或将提升,长端利率的上行风险在逐步发酵:

  (1)资金面宽松利好钝化。当前资金面宽松的两个原因,一是央行的主动投放,比如连续三次定向降准和超额投放MLF,二是宽信用格局尚未形成,资金淤积在银行间市场。往后看,虽然央行公开市场回笼资金“余粮”不多,以及8、9月份的财政存款的投放都可能使得未来资金面表面上看并没有太多的利空,但就目前资金利率水平来看,也基本已经将宽松预期演绎到了极致。在央行态度目前仍然是“合理充裕”而非“大水漫灌”的背景下,资金面想要更宽松不仅没有必要也不太可能。换个角度来说,即使目前宽松的状态短期能够维持,长端利率债可能也会对这种没有超预期的利好“无动于衷”。考虑到一旦融资开始恢复,资金开始流入实体,宽松的资金面将会边际转紧,这对于长端利率的利空反而是确定的。

  (2)通胀风险逐步发酵。本周公布的7月份通胀数据小幅超出市场预期,CPI重新回到2以上,为2.1%。从猪周期角度,猪价处于3-4年的大周期底部,且近期出现较快上涨;今年以来,异常高温天气下,全球多地出现干旱,农产品可能出现减产问题;而国内的粮库清查,也可能对粮食价格造成扰动;同时人民币贬值和关税战可能造成“输入型”通胀的问题。总的来看,虽然整体走势仍然温和,但通胀预期可能正在抬升。考虑到通胀作为多次行情的主要矛盾,近年来在债市之中却“缺席”已久,前期资金面利好下,债市已经上涨乏力,通胀预期一旦由“缺席状态”卷土重来,杀伤力不可小觑。

  (3)稳增长从预期走向落地。政策转向的基调在723国常会以及二季度政治局会议上得以确定,而本周以来,一些实质性的措施开始陆续进入实锤落地阶段。首先是2018年全国铁路固定资产投资计划从7320亿元增加到8000亿元,另外,贵州“市市通高铁”项目也基本全部获批。整体上来看,如果融资和经济看不到企稳的拐点,后续稳增长政策就会不停的落地,这可能使得市场形成从融资企稳到经济企稳的预期,那么利率债将会面临进一步的利空冲击。

  (4)技术上看,顶背离形成,行情拐点已经出现。从技术形态上来看,目前债市也面临不小的调整压力。从国债期货日线月下旬K线月份的高点,但是MACD在期货创新高的同时却是在逐步走弱的,形成了顶背离形态。一般来说,顶背离形态的形成意味着行情虽然趋势未变,但实际上涨动能开始逐步衰竭,这往往是变盘的前兆。

  对于信用债来说,预期先行导致后期行情乏力,资金面收紧不利于信用债走强。融资企稳短期能够缓解信用风险的燃眉之急,因此信用事件的冲击将会趋于收敛,对低评级信用的冲击减弱。但由于预期先行,信用债已经出现明显的上涨(3年期品种从7月至今下行90bp左右,目前AA信用利差已经开始出现明显的收窄),未来信用债大涨更加需要依赖利率下行打开空间。但是在融资企稳的背景下,利率大幅下行的空间被封住。因此,我们判断后续信用债也面临调整的风险。

  本周开始,债券市场行情开始出现一些变化。宽货币走到强弩之末,伴随着一系列稳增长政策落地,宽信用预期开始对市场产生越来越强的影响。站在目前时间点上,未来社融会不会很快企稳成为债券市场后续走势的关键因素。现阶段市场的普遍观点是政策拐点到融资企稳会有较长的时滞,至少7月份融资数据还不会出现明显的起色。但是周末银保监会已发文,7月份贷款数据约为1.45万亿,同比多增6000多亿,从这点上来看,7月份社融很有可能超出市场预期。

  我们通过历史上几次社融企稳的时间点来研究。从社融存量同比增速的数据来看,08年之后比较典型的社融企稳的时间点有三个:分别是08年11月,12年6月份以及15年12月。

  08年贷款大幅放量。从具体数据来看,08年社融存量同比增速从19.5%的低点在1年左右的时间内快速反弹至35%的高位水平,贷款功不可没。“四万亿”强刺激过后,社融中每月新增贷款出现了明显的回升,从08年10月份1288亿的水平快速回升至09年1月份1.4万亿,并在09年上半年保持了持续快速增长的势头。而从当时的社融结构上来看,非标和债券市场都处于萌芽阶段,社融中占比最高的就是贷款。因此当贷款企稳回升时,自然也就带动社融存量出现明显的回升。

  12年和15年之后,直接融资的兴起使得贷款同比与社融同比的走势出现分化。12年之前,贷款和社融存量同比增速相关性较高,但是表外及债券融资经过快速发展之后,两者的走势开始出现一些变化。从数据上来看,12年以来贷款存量同比增速持续回落,但是社融存量同比增速却变化较大。

  12年非标异军突起。12年5月份社融存量增速触底,为15.5%,随后伴随着非标、未承兑汇票、债券融资的放量社融开始回升,到13年4月份时较低点已经回升超过6个百分点至21.7%。从数据上来看,社融回升的过程中表外融资最为突出。12年6-12月份信托+委托贷款同比增长1.09万亿,显著高于贷款3349亿的增量。虽然期间债券融资受益于市场好转明显放量,但整体上来说,社融企稳的最主要因素是非标的崛起。

  券商创新大会成为非标崛起的催化剂。四万亿大刺激之后,资金开始流入房地产、地方融资平台以及产能过剩行业,但受制于信贷额度以及投放行业的限制,2012年之前银行不得不借助“银信合作”来开展类贷款业务,但由于受到强监管,这一模式开始受到约束。12年5月份的券商创新大会之后,券商资管以及基金子公司业务开始放宽,“银信合作”的通道业务开始大规模转向“银证合作”等新兴业务,非标融资也得到再次发展的机会,规模开始迅速上升。

  15年社融企稳靠债券市场的蓬勃发展。15年社融的回暖相比较于前两次来说力度明显偏弱,相比较于15年11月份社融存量11.6%的同比增速,这一轮社融增速的高点也就回升了2个百分点不到。从分项上来看,这一轮社融回暖的主力是债券。14年以来,伴随着债市走牛,债券在新增社融中的占比持续回升,14年年初不到10%,然而到了15年年底,占比已经高达20%。而15年底到16年,贷款占社融的比重基本维持在73%-75%不变,表外融资也没有发生明显的变化。因此可以说这段时间社融企稳功劳主要在债券。

  债券发行放量主要受益于政策松绑。一方面,从制度上来说,15年1月15日,交易所发布了《公司债券发行与交易管理办法》,从扩大发行主体范围、丰富债券发行方式以及简化发行审核流程等多个方面对公司债发行做了放松,这导致公司债从15年7月份以来,发行量出现了爆发式的增长。同年12月,国家发改委下发《关于简化企业债券审报程序,加强风险防范和改革监管方式的意见》,简化企业债券申报程序,提高债券资金使用效率,也在债券发行方面做了放松。另一方面,伴随着经济下行压力加大,43号文以来城投融资趋紧的政策态度在15年发生了改变,城投债发行再续辉煌;最后,持续下行的收益率也使得债券供需两旺。总体来看,监管的放松和市场的火热使得债券发行成为社融企稳的主要因素。

  历史上三次社融企稳的背后都有宽松的货币政策配合,08年、11年年底和14年央行都开启了降准降息周期,但仔细分析,背后的宏观、政策环境却有着很大的区别,导致货币转向到社融企稳的时滞不尽相同。

  货币政策转向与社融企稳呈现出时滞越来越长的特征。三次社融企稳之前,对应货币政策转向的时点和事件分别是08年9月份央行宣布下调贷款利率和存款准备金利率、11年12月份央行下调央票发行利率同时宣布降准以及14年4月份的定向降准。结合社融企稳的时间点来看,社融企稳和货币转向之间的时滞分别为2个月、7个月和20个月,呈现出时滞越来越长的特征。这实际上说明货币政策托底经济的效果越来越差,主要原因有以下几点:

  一方面原因在于表外融资以及金融空转使得货币政策传导受阻。08年之前,通道业务几乎为零,表外融资发展也较为缓慢,货币政策传导机制较为顺畅。而随后大幅增长的表外融资干扰了货币的信贷传导机制,影响了央行对金融市场的调控效力。从负债端看,表外融资代替了部分银行存款,使得存款准备金缴纳基数下降,影响央行通过存款准备金率调控市场的效力,从而削弱央行货币政策的调控效果。从资产端看,表外融资业务规避了央行的信贷监管,其规模和最终流向所受的控制均弱于普通信贷,不利于货币政策的精准传导和政策目标的实现。因此表外融资大幅发展之后,12年和15年货币转向到融资企稳时滞明显拉长。

  另一方面在于实体融资需求的强弱差异。08年和12年实体融资需求都不弱,08年强刺激之下基建投资的需求快速回升,预算软约束、官员考核机制使得12年地方政府仍有大量的投融资需求,但10年以后信贷政策已经收紧,这些融资需求大量转移至表外,与当时资管行业的创新一拍即合,融资需求不弱为12年社融快速企稳创造了条件。但是14年-15年期间,产能过剩问题叠加13年高利率的负面影响发酵导致经济开始快速下滑,三大投资分项均羸弱不堪,融资需求也出现了趋势性的萎缩。而社融数据实际上是融资需求与供给平衡的结果,在需求萎缩的前提下,即使供给再多,社融数据也很难企稳。因此15年企稳的时滞要明显长于前两轮。

  最后,主要矛盾的不同也使得政策的应对力度不同。与14-15年明显不同的地方在于,08年和11年都有外部冲击,前者为金融危机,后者为欧债危机,而14-15年经济所面临的主要是内生问题。相比较于内部问题来说,外部冲击不可控的风险往往更高,因此在政策对冲上也需要保留更多的余地,内部矛盾可以暂时放在一边。但是在解决内部经济下行矛盾时,还需要考虑到产能过剩、调结构等一系列衍生问题,政策相对来说就会显得更加保守。一个典型的例子是,08年和12年采用的均是全面降准,而14年则是从定向降准开始放松。

  综合来看,货币政策宽松到社融企稳回升的时滞不可一概而论,本质上与货币政策传导的效果、当时实体融资需求的强弱以及主要矛盾的不同有关,具体情况需要具体分析。

  从时间点上来看,这一轮货币政策的宽松可以追溯到年初,第一次定向降准、临时准备金动用安排等一系列维稳动作标志着货币政策态度较17年出现了明显的转向。到目前为止,社融的回暖已经滞后货币转向7个月。近期货币淤积在银行间的现象让部分投资者更加相信货币政策难以传导至实体,社融不会很快企稳。但是我们认为这一轮社融企稳可能会市场预期的更快,原因有以下几点:

  一是这一轮金融空转和表外融资已经在17年金融去杠杆中得到了有效的控制。太阳城娱乐城在这种情况下,宽松的货币政策像实体的传导会更加顺畅。17年央行通过收紧迫使资金利率出现了上行,低资本成本消失之后,金融空转的现象自行开始瓦解。主要表现在M2同比增速快速下滑并且开始向名义GDP收敛,银行同业理财从16年接近6万亿的水平快速下行至3.3万亿,银行对非银部门的债券同比增速也从16年50%的水平快速下滑至负值区间。金融空转消失之后,资金进入实体的效率会显著提升,而表外融资的放缓也使得货币政策的传导更加有效。

  二是当前融资萎缩的主因来自于政策,实体融资需求并不弱。从经济数据上来看,这一轮经济下滑的主因主要是基建投资的大幅下滑,这主要是由于清理地方政府债务以及非标收缩导致的基建的放缓。但是期间制造业、房地产、外贸都并未出现明显的回落,而且经历了去产能之后,制造业的利润已经较之前出现了明显的回升,投资意愿自然也会强于14-15年期间,今年以来制造业投资的回暖就说明了这点,因此实体本身的融资需求其实并不弱。从这点上来说,政策出现放松之后,融资具备快速企稳的条件。

  第三,本轮同样面临较强的外部冲击,政策需要做好更激进的应对。这一轮宽松最大的特点在于在经济看到明显的下行信号之前,政策就已经开启了一系列对冲,“提前量”较为充足,究其根本原因,主要在于贸易战发酵及其带来的外部环境的不确定性,尤其是对于特朗普这种难以捉摸的对手来说,打足悲观预期,做好充预案才是最好的应对策略。因此,在面临较大的外部冲击时,短期国内去杠杆、调结构的矛盾可以暂缓,当前首要任务是稳住经济,政策也会不遗余力的进行对冲,也会有利于社融的快速企稳。

  基建开始发力,贷款有望继续放量。本周开始,基建企稳从预期走向落地,先是2018年铁路投资总计划重返8000亿,超过年初7320的目标,紧接着贵州“市市通高铁”项目全部获批,基建开始马力全开。作为上半年影响经济最显著的变量,下半年基建成为稳经济的关键,在政策决心坚定的前提下,很可能会出现“经济不稳,政策不止”的情景。从最新的金融数据来看,7月份新增基础设施行业贷款1724亿元,较6月份贷款大月相比还多增469亿元。往后看,基建可能成为贷款高增的关键因素。

  理财新规放松,非标融资有望企稳。理财新新规中明确规定公募理财可以投资非标产品,但必须满足期限匹配、额度限制等相关要求,同时放松对每年强制压缩老产品的要求,并且老产品在不新增规模的前提下可以继续发行来购买新资产,但非标资产必须在2020年之前到期。虽然整体上来说,资管新规的原则性问题都没有变化,但过渡期内的放松使得短期强制缩减非标规模的压力明显好转。按照目前来看,老产品可以对接剩余期限两年半以内的非标,无论是对于非标发行主体还是对于银行理财部门来说都具有一定吸引力。因此可以预见,非标存量持续快速下滑的迹象将明显好转

  国家担保基金抬升风险偏好,小微及民企融资有望好转。国家担保融资基金已于7月26日成立,是由财政部联合商业银行发起成立的面向“小三创”(小微、“三农”和创业创新企业)的准公共性质基金。据财政测算,国家担保融资基金将在今后三年支持小微企业、“三农”、创业创新企业5000亿左右相关担保贷款。国家融资担保基金的运作一方面为符合条件的企业提供政府担保增信;另一方面,建立和商业银行的风险分担机制,不良风险出现后,银行只需承担较少部分。从而可缓解小微企业、“三农”等普惠金融领域融资难、融资贵的问题,并支持发展战略性新兴产业。

  小微企业和民营企业融资难的问题关键不是在于流动性是否宽松,而是风险偏好能否修复。此前的政策诸如窗口指导配置低评级、降准、扩大MLF担保品范围等等本质上还是从流动性入手,因此很难缓解小微企业融资难融资贵的问题。但是国家担保基金的设立相当于直接从风险偏好入手,降低银行在对信用资质较差的企业提供信贷时的风险。我们认为这一举措将有效缓解流动性分层的问题,引导资金流向政策支持的方向。而近期无论是金稳委第二次会议还是央行研究局局长发布的《系统性再论财政与金融的关系》,都明确政策层面已经开始关注到流动性向实体传导不畅的问题,未来诸如此类的政策将陆续出台,扭曲的风险偏好终将会被修复。

  综合来看,下半年社融可能将以贷款放量,表外非标收缩放缓,以及小微民营企业融资回暖的方式回暖。目前货币的宽松已经持续半年以上,而理财新规放缓、财政基建发力就好比12年的券商创新大会和15年的债券融资放松,将给融资回暖起到直接的催化剂作用。对比历史,这一次在外部矛盾强化政策决心,在金融空转和产能过剩问题的得到明显解决之后,社融企稳回暖出现的时点可能会快于市场预期。

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